中信证券策略团队发布报告称 ，目前的市场环境和氛围有一些2014年底的影子 ，包括：投资者在港股、小微盘和产业赛道已经积累了一定的赚钱效应，新发产品开始温和回暖；非金融板块盈利预期趋近于底部 ，投资者耐心有所好转 ，信心还有待恢复；反内卷和提振内需成为政策目标的明牌，具体政策的出台和思路调整只是时间问题 ，“十五五”规划可能展示新的政策路径。市场目前缺的只剩一个点火的催化 ，可能是中美政策超预期，或者科技产业新变化 。从配置角度来看，中报季我们还是维持三条思路 ，一是具备超强产业趋势特征的行业 ，关注AI和创新药；二是业绩和估值匹配驱动的行业，关注通信和电子中的北美算力链 、有色和游戏；三是带有一定主题和持仓博弈性质的行业 ，关乎军工和反内卷相关的新能源 。整体而言 ，有色 、AI硬件、创新药 、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律。
全文策略聚焦｜有一点2014年底的味道
文｜裘翔 杨家骥 高玉森 刘春彤
目前的市场环境和氛围有一些2014年底的影子，包括：投资者在港股 、小微盘和产业赛道已经积累了一定的赚钱效应 ，新发产品开始温和回暖；非金融板块盈利预期趋近于底部 ，投资者耐心有所好转，信心还有待恢复；反内卷和提振内需成为政策目标的明牌 ，具体政策的出台和思路调整只是时间问题 ，“十五五 ”规划可能展示新的政策路径 。市场目前缺的只剩一个点火的催化，可能是中美政策超预期 ，或者科技产业新变化 。从配置角度来看 ，中报季我们还是维持三条思路，一是具备超强产业趋势特征的行业，关注AI和创新药；二是业绩和估值匹配驱动的行业 ，关注通信和电子中的北美算力链、有色和游戏；三是带有一定主题和持仓博弈性质的行业 ，关乎军工和反内卷相关的新能源。整体而言，有色 、AI硬件 、创新药、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律 。
市场环境和氛围有一些2014年底的影子
1）投资者在港股、小微盘和产业赛道已经积累的一定赚钱效应 ，新发产品开始温和回暖 。牛市往往建立在一批投资者已经积累了一定的赚钱效应 ，哪怕是结构性的行情都可以，之后带动风偏持续提升 ，带动新发产品回暖。回看2014年底 ，从2013到2014年11月降息前，投资者在创业板和小市值股票上已经积累了不菲的收益 ，创业板指和国证2000的区间收益率达到110.8%和97.8% ，主动权益产品平均收益也达到31.0%，同期沪深300和上证指数只有2.4%和9.6%。今年以来 ，如果我们把港A作为一个整体 ，恒生指数 、恒生科技指数 、恒生高股息指数的年内涨幅分别达到19.2%、16.7%和18.1%，主动权益产品平均收益达到7.3%，是2022年以来首次跑出正超额 ，而同期沪深300和上证指数只有1.2%和3.6% 。产品发行上也有类似特征 。2014年的回暖是先从私募开始 ，根据私募排排网的数据，2014年全年成立了5300只私募产品 ，不少是公募基金经理“奔私 ”。今年前5月 ，私募证券投资基金备案规模达到1541亿元，同比增加151% ，备案数量逐月递增 。整个上半年 ，权益类公募新发规模2350亿元，同比增加124% ，被动型产品单月新发规模均超过200亿元 ，而6月的主动权益产品新发规模达到296亿元，创2022年以来单月最高值 。尽管离2020~2021年顶峰时的水平还有很大差距 ，但持续温和复苏已是事实。
2）非金融板块盈利预期趋近于底部 ，投资者耐心有所好转，信心还有待恢复 。当前比2014年底最大的差距还是基本面预期和信心 。二季度全A的2025年和2026年Wind一致预期净利润分别下修3.6%和3.3%，全A非金融分别下修6.0%和5.2%；沪深300 、创业板 、国证2000的2025年Wind一致预期净利润分别下修2.5%、4.4%和7.7%。对比来看 ，2014年7月~11月 ，全A的2014年和2015年净利润一致预期分别下修2.0%和1.2%，全A非金融分别下修5.0%和2.5%；沪深300 、创业板 、国证2000的2014年Wind一致预期净利润分别下修1.9%、6.2%和5.6% 。整体而言 ，当前市场对盈利的谨慎程度要明显超过2014年 ，当时面临的是整个宏观GDP增速的下降，但市场对产业结构转型的信心更强 。尽管基本面依旧相对低迷 ，但市场强度不断在超预期 ，本周银行板块单周上涨3.78%，但创业板指 、科创50 、中证500和中证1000单周收益率分别达到+1.5%、-0.3% 、+0.8%和+0.6% ，均明显好于历史上银行单周涨幅超过3%时的情况。这表明保守型资金抱团银行的同时 ，产生的虹吸效应在减弱，市场同时存在增量资金正积极参与非防御性红利板块的投资机会 。
3）反内卷和提振内需成为政策明牌 ，“十五五”规划可能展示新的路径 。6月中办和国办发布了有关保障和改善民生的意见 ，代表着提振内需的思路开始拓展到社会保障领域；本周中央财经委着重讨论统一大市场，反内卷的政策能级有望提升。我们认为，只要问题和目标摆在台面上 ，被广泛地讨论 ，后续就只是解决方式 、节奏和时机问题，对内需偏弱和内卷问题本身继续悲观已无意义。如果说2023~2024是全社会对“要不要宽松 ”、“要不要坚定稳定资产价格 ”从分歧走向共识的过程 ，那么今年就是对“如何刺激内需”、“如何解决低迷的价格信号 ”从分歧走向共识的过程 。我们预计不少长效的思路调整可能会在“十五五 ”规划的指导意见当中予以明确 。
市场缺的只剩一个点火的催化 ，可能是中美政策超预期，或者科技产业新变化
美联储超预期的降息 ，中国在本月政治局会超预期的政策刺激 ，都可能成为引燃市场的一个催化，因为市场对这两个事件已经基本没有预期。CME期货隐含的7月降息概率在非农数据发布后降至5%左右 ，已是小概率事件；因为国内二季度抛开物价因素的表观经济数据还比较有韧性 ，市场对7月政治局会议的讨论热度应该是2023年以来最平淡的一次 。另外，三季度科技领域催化密集 ，AI模型 、端侧设备 、国产AI硬件等领域都有看点 ，而且这些方面预期并不高 。
有色、AI硬件 、创新药 、游戏和军工的轮动可能还是中报季的主旋律
1）具备超强产业趋势特征的行业：AI和创新药。在北美算力供应链6月以来股价强劲的表现后，市场对北美推理算力需求的认知已经非常充分，分歧只在短期涨幅和股票估值层面 。下一个阶段AI可关注的重点还是国内应用的实质性突破 。因为付费习惯的缺失 ，市场始终对国内AI应用商业化的预期很低 ，国内是否能够通过“免费基础服务+高价值场景付费”来变现还有待观察。本周豆包上线了“深入研究”功能，类比OpenAI的Deep Research ，后续此类应用的拓展以及token消耗情况是国内AI应用是否能跟上的关键表征 ，我们只需密切关注此类产业趋势的发展，无需提前下定论 。创新药板块在经历一轮普涨后开始分化 ，港股500亿市值以上的创新药本周基本都创了新高 ，中小市值创新药在6月见顶后表现相对疲软 。这也代表着板块从早期的先行者引领估值修复，过渡到了机构资金接力的阶段。当前板块处于政策红利、资本注入与产业动能三重因素共振的上行周期 ，即便整体贝塔属性弱化 ，个股机会也不会少 。
2）业绩和估值匹配驱动的行业：通信和电子中的北美算力链 、有色和游戏 。进入中报季，北美算力链 、有色（小金属/稀土）及游戏板块是少有的具备明确行业性业绩且估值合理的结构性机会。北美算力链核心驱动力来自AI推理需求爆发式增长 ，光模块、PCB等环节需求持续上修 ，龙头公司动态估值仍处合理区间。有色板块中，贵金属支撑打底，工业金属因低库存和预防性补库带来价格回暖 ，小金属普涨 ，部分能源金属面临海外供给管控也开始出现上涨，稀土板块的资源定位则再迎战略升级 。游戏行业受益头部公司研发收缩及出海流水支撑 ，基本面与估值匹配度较优 ，且不受贸易战扰动，是适合机构配置的品种 。对于不愿意继续加仓银行 ，具备进取特征的机构资金 ，上述方向有望成为持续布局重点，直至中报业绩兑现。
3）带有一定主题和持仓博弈性质的行业：军工和反内卷相关的新能源 。当前军工板块兼具基本面与主题性质 ，9月3日的阅兵计划成为此轮军工板块启动的催化 ，远期的业绩弹性依赖于“十五五 ”规划和军贸潜力，但目前都还处于纯粹预期阶段 ，全球防务支出增加的宏观叙事带来了想象空间 ，同时也带来更大的波动，投资者需在关注行业长期潜力时，充分考虑短期波动风险 。反内卷作为近期市场关注的热点 ，涉及行业广泛且政策定调能级持续提升。从当前政策进展来看 ，具体落地政策尚未全面出台，整体仍处于交易预期阶段 。这一阶段大宗商品与A股的交易特征非常接近 ，持仓出清的行业更易获得资金青睐（如钢铁 、光伏和水泥等） ，而当政策正式出台后，投资者对政策效果的判断可能出现分歧 ，行业内部分化或将加剧 。此外 ，新能源（锂电 、光伏）里部分板块估值处于合理区间，可以关注锂电设备、锂电池 、光伏逆变器的投资机会。
风险因素
中美科技 、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌 、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期 。
（文章来源：财联社）
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